原标题：光伏低温银浆冠军，苏州固锝：受益 HJT 产业化提速，市占率超过50%

  公司成立于 1990 年 11 月，是中国电子行业半导体十大有名的公司、江苏省高新技术企业、中国半导体分立器件协会副理事长企业。

  2006 年，公司在深交所上市。2011 年，公司成立控股子公司晶银新材，经历几次股权变更，2020 年 11 月晶银新材成为公司全资子公司，并更名为苏州晶银，目前已发展成为全世界知名导电银浆供应商，也是光伏银浆国产化先行者。

  公司专注于半导体整流器件芯片、功率二极管、整流桥和 IC 封装测试领域，目前已拥有从产品设计到最终产品研制、制造的整套解决方案，在二极管制造方面具有世界一流水平，整流二极管销售额连续十多年居中国前列。

  公司深耕半导体领域的“汽车电子”、“工业家电”、“太阳能光伏”、“电源”四大市场，加大全球头部汽车客户开发力度并顺利通过完成了多家大客户认证；国内市场方面主攻领域头部客户并顺利形成商业合作。

  2011 年，苏州固锝全资子公司晶银新材成立，逐渐成长为国际知名的导电银浆供应商。

  导电银浆作为光伏电池制造的关键原材料，直接影响光伏电池的光电转换效率与光伏组件的输出功率，是推动光伏电池技术革新与发展的主要推动力之一。晶银新材基本的产品包括 PERC 太阳能电池银浆、异质结电池用低温银浆和 N 型 TOPCon 电池用浆料，具备高效、低耗量、高焊接拉力等特点。

  在光伏领域，公司 PERC 单晶 SE 正银完成数家战略客户的验证及批量销售；光伏电池背面银浆产品在多个客户实现量产；顺利推出银包铜 HJT 低温浆料，新开发出银包铜主栅浆料，突破了银包铜浆料附着力和焊接的问题。

  公司长期深耕品牌市场，三十多年来极其注重技术的积累和创新、产品的品质提升。2021 年度公司被评为“江苏省省级智能制造示范车间”、“2021 年智改数转示范企业”、“2021 年工业互联网典型应用企业”，在科技创新影响下的品牌效益得到了进一步增强，行业优势地位日益巩固和提升。

  实控人持股比例约 23.9%，深耕半导体领域多年。公司实际控制人为吴念博，通过苏州通博电子器材有限公司持有公司股份 23.9%。吴念博先生同时担任苏州高新区工商联副主席、江苏省半导体行业协会常务理事，助力公司半导体业务拓展。公司下属八家控股子公司，分工明确，协同发展。

  1.3 归母净利润五年 CAGR 达 14%，HJT 银浆业务拉动业绩高增长

  2016-2021 年公司营收、归母净利润 CAGR 分别达 16%、14%，预计 2022 年起公司业绩在 HJT 银浆业务拉动下持续高增长。

  公司 2020 年受疫情、中美贸易摩擦等因素影响，营收和归母净利润均出现小幅下滑；2021 年原料价格上涨，半导体行业和光伏行业景气度提升，公司实现营收 24.8 亿元，归母净利润 2.2 亿元，分别同比增长 37.2%、140.9%；2022 年上半年，公司营收和归母净利润分别同比增长 38.3%和 22.6%，随着光伏 HJT 组件大规模产业化逐步开启，公司 HJT 银浆出货量有望拉动公司业绩进入高增长通道。

  公司主营业务集中在半导体和光伏银浆领域。2021 年，公司半导体、新能源材料（银浆）营收占比 53%、47%。2022 年上半年，公司半导体、新能源材料（银浆）营收占比 41%、59%。

  公司 2021 年销售毛利率、销售净利率分为 19.0%、8.9%；其中半导体产品毛利率为 23.1%（同比上升 4.0个百分点），光伏产品毛利率为 14.3%（同比下降 3.1 个百分点）。

  2022 年 H1 公司销售毛利率、销售净利率分别为 17.0%、8.56%。销售费用率逐年提升，管理费用率管控良好。

  2017-2021 年公司积极开拓市场，销售费用率逐年增加，2022 年 H1 增长至 2.8%；2021 年管理费用率为 2.3%（同比下降 0.5pct），2022 年 H1 管理费用率降至 1.6%，管理费用管控成效显著。

  2018 年以来，公司持续增加研发投入，2021 年研发费用为 1.0 亿元，同比增长 22.3%，占收入比例为 4.2%。

  截至 2021 年 12 月 31 日，公司共有研发人员 455 人，占总员工比例为 26.1%。2021 年，公司研发工程配合高端市场及国家政策需求，积极推动专案管理，导入轴向产品自动化、SMD 成型自动化等 10 余项专案，产品良率提升近 1%，自动化产线 汽车客户认可，双碳专案 10 余项。

  截止2021年底，公司共申请专利 41项，其中国家专利39项（发明专利13项，实用新型26项），国际专利 2 项，公司累计有效专利达 218 项。

  2022 年 9 月发布股票期权激励计划（草案），根本目的为稳定核心团队。公司拟授予 154 位中层管理人员、核心技术（业务）骨干股票期权 484.8 万份，并预留股票期权 120 万份（预留部分的激励对象由此激励计划经股东大会审议通过后 12 个月内确定），合计占此计划草案公告日公司总股本的 0.75%。

  本次股权激励公司层面的考核目标为 2022-2024 年三年累计营业收入不低于 100 亿元，彰显发展信心。

  本次股权激励首次授予的股票期权公司层面考核目标为：（1）第一个行权期：2022 年营业收入不低于 29 亿元；（2）第二个行权期：2022-2023 年两年累计营业收入不低于 62 亿元；（3）第三个行权期：2022-2024 年三年累计营业收入不低于 100 亿元。预留部分根据授予时间不同，分为两种方案

  光伏装机量快速增长，2021 年发电成本较 2010 年下降 87.3%。

  光伏发电具有可持续性、清洁性和无地域限制等突出优势，光伏行业是结合新能源发电与半导体技术的战略性新兴行业，受到国家产业政策和财政政策重点支持。

  2021 年 3 月，《第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》明确提出：“发展壮大新能源、新材料等战略性新兴产业，加快发展非化石能源，大力提升风电、光伏发电规模，非化石能源占能源消费总量比重要提高到 20%左右。”

  光伏装机量有望迎十年 10 倍增长。根据中国光伏行业协会和国家统计局预测，预计 2030 年全球光伏新增装机容量 1246-1491GW，CAGR 为 25%-27%；2030 年中国光伏新增装机容量 408-536GW，CAGR 为 24-26%。随着光伏装机量在未来十年的 10 倍增长，光伏产业链各板块有望迎来巨大市场空间。

  光伏产业链包含上游的硅料与硅片、中游的电池片与组件和下游的光伏发电系统。电池片是太阳能电池的核心部件，其技术和工艺水平对光伏组件的发电效率和使用寿命有直接影响。

  光伏银浆是光伏电池片制备的核心辅材之一，主要用于制作光伏电池电极，能直接影响光伏电池的光电转换效率与光伏组件的输出功率。

  以目前主流的单晶单面 PERC 电池片为例，电池片成本构成中硅片占比约为 75%，银浆是成本占比第二高的材料，约占电池片总成本的 8.5%，占电池片非硅成本的 33%。

  以正面银浆为例，成本构成中 98.3% 为银粉，其余材料合计占比不足 2%。目前我国生产光伏银浆所用的银粉仍主要依赖进口，2021 年我国全年进口银粉 3240 吨，日本、美国和韩国分别占比 91.48%、6.81%、0.86%。其中，日本 DOW 是银粉的主要供应商，占全球光伏银浆用银粉 50%以上的市场份额。

  高温银浆适用于主流电池片，低温银浆适用于 HJT。光伏银浆按电池片使用位置，可分为正面银浆和背面银浆；按银浆烧结形成在基板导电的温度，可分为高温银浆和低温银浆。

  高温银浆在 500℃的环境下通过烧结工艺将银粉、玻璃氧化物和其他溶剂混合而成，适用于 BSF、PERC、TOPCon 等电池片；低温银浆烧结温度在 250℃以下，适用于异质结（HJT）晶硅电池片。

  PERC 是目前电池片市场主流的技术路径，2021 年市场占比为 86.1%，转换效率为 23.3%。但是根据中国光伏行业协会测算，PERC 理论转换效率极限为 24.5%，提升空间较小，TOPCon、HJT 等转换效率更高的 N 型电池将成为主流发展方向。

  TOPCon 与 PERC 制造工艺相似，大部分设备可与 PERC 产线共用，只需增加硼扩散设备、薄膜沉积设备和去绕镀环节清洗设备，单 GW 投资额相较 PERC 仅增加 20-30%。

  据德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）测算，TOPCon 电池的理论极限效率可达 28.7%，最接近晶体硅太阳能电池理论极限效率 29.43%，量产效率可达 24%~24.5%，相较 PERC 优势明显。 HJT 转换效率有望超 25%，低温银浆市场前景广阔。

  HJT 电池综合了晶体硅电池与薄膜电池的优势，理论极限效率为 28.5%，目前量产效率为 24%~24.5%，未来量产效率有望达到 25%以上，高于 PERC 和 TOPCon。同时，HJT 电池仅需 4 道工艺，相较 PERC 和 TOPCon 具备更高的稳定性和更低的衰减率，被视为下一代光伏电池的革命性技术。

  结合上文光伏装机量预测，我们预计 2025 年全球光伏新增装机有望达到 402GW，TOPCon 和 HJT 电池市场渗透率分别增长至 30%和 40%。

  2021年，公司共出货光伏电池银浆 229.3 吨，占中国银浆总销量 6.6%，处于国内第三；实现营业收入 11.7 亿元，同比增长 54.81%；实现净利润 5.1 亿元，同比增长 30.3%。

  2021年公司 PERC 单晶 SE 正银完成数家战略客户的验证及批量销售，不断加快新产品的市场开发及产品升级；光伏电池背面银浆产品在多个客户实现量产，2021 年销售 23.9 吨，同比增长 1638.6%。

  HJT 低温银浆技术壁垒高于高温银浆，公司是稀缺的有大规模量产能力的低温银浆龙头。

  低温银浆的原料构成与高温银浆不同，是由导电功能相、集体粘结相和有机载体构成。在原材料选择、有机载体、配方设计、工艺控制等方面具备较高技术难度。

  公司研发的新一代高效低量快速印刷低温银浆产品在耗量降低近 30%，印刷速度快 20%的情况下依旧保持转换效率的优势，实现了向钜能等客户的大批量供货。同时，公司顺利推出银包铜 HJT 低温浆料，新开发出银包铜主栅浆料，突破了银包铜浆料附着力和焊接的问题，并已顺利通过可靠性测试，在客户端进行户外实证电站验证。

  公司 HJT 低温银浆产品广受客户认可，预计 2022 年市占率将达 50%以上。

  公司与迈为、钧石等 HJT 龙头企业保持良好合作关系，2021 年共销售 HJT 低温银浆 5.14 吨，国内排名第一。我们测算，2022 年我国异质结合计产能约 5.6GW，根据产能爬坡进度，实际产量约 3.9GW。

  根据产业平均水平，假设单 GW 银浆用量 20 吨，则 2022 年我国 HJT 低温银浆实际需求量约 78.7 吨，公司市占率约达 51%。

  2021 年正面银浆国产化率达 61%，光伏银浆纯国产化和银粉国产化进程不断加快，预计 2022 年国产正面银浆占比将达到 80%。

  苏州晶银自 2011 年设立之初就致力于使用国产银粉制造光伏银浆，目前公司在常规 PERC 产品上使用国产银粉的比例可达 80%以上，国产原材料替代水平行业领先，后续将逐渐在 Topcon、HJT 等新产品上实现银粉国产化替代。

  2021 年 5 月，公司向苏州阿特斯阳光电力科技有限公司等交易对方完成配套募集资金 3.01 亿元，其中 2.12 亿元将用于苏州晶银新材产能扩增。2021 年 4 月，苏州晶银新工厂启用，银浆产能由 350 吨扩大至 500 吨；随着募投资金到位，预计 2022 年二季度银浆产能可提升至 1000 吨。

  中国大陆占全球半导体终端销售额的 34.6%，但供应链中份额占比仅为 7%，半导体国产化空间大。半导体是一种在常温下导电性能介于导体与绝缘体之间的材料，其导电性能可控，在集成电路、消费电子、通信系统、大功率电源转换等领域均发挥重要作用。

  全球半导体行业协会（SIA）发布的最新国际半导体业报告显示，2021 年全球半导体销售额 为 5559 亿美元，同比增长 26.2%；中国是全球最大的半导体销售市场，2021 年销售额达到 1925 亿美元，同比增长 27.1%，占全球市场份额的 34.6%。

  SIA 数据显示，2021 年中国大陆半导体设备在半导体供应链中的市场份额仅有 7%，与 34.6%的终端销售额相距甚远，自给率较低，国产化空间巨大。

  半导体行业属于国民经济支柱性产业，其发展程度是衡量一个国家科技发展水平的核心指标。近年来，为进一步鼓励国内半导体的整体发展，打破国外垄断，增强科技竞争力，国家相关部委出台了一系列支持和引导半导体行业发展的政策法规。

  2021 年 3 月，国务院在《国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》中明确指出，加强原创性引领性科技攻关，瞄准集成电路等前沿领域，实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目。

  半导体产业链包括上游半导体原材料与设备供应、中游半导体产品制造和下游应用环节。其中，产品制造可分为集成电路、分立器件、光电子器件和传感器。公司专注于半导体产品中的整流器件芯片、功率二极管、整流桥和 IC 封装测试领域，主要产品有二极管、集成电路和分立器件等。

  据世界半导体贸易协会（WSTS）数据显示，2021 年全球集成电路市场规模为 4630 亿美元，占全球半导体市场规模的83.3%，光电子器件、分立器件和传感器的市场规模占比分别为 7.8%、5.5%、3.4%。

  受疫情反复、俄乌冲突、经济下行、产业“内卷”等因素影响，半导体行业增速有所下滑；但受益于汽车半导体高景气拉动，半导体行业预计仍将维持增长态势。

  根据华经产业研究院，2021 年我国半导体市场规模为 1925 亿美元。

  2017-2022 年中国功率半导体市场规模 CAGR 为 2%，本土厂商逐步实现国产替代。

  功率半导体式电子装置电能转换、电路控制的核心，主要用途包括变压、逆变、整流、斩 波、变频、变相等，主要分为功率分立器件和功率 IC 两大类。

  根据 Omdia，2022 年中国功率半导体市场规模约 191 亿美元。中国功率半导体厂商起步较晚，主要是一些具备 IDM 经营能力的企业，长期的技术积累使之形成一定自主创新能力，在部分优势领域逐步实现进口替代。

  2016-2021 年中国集成电路市场规模 CAGR 达 19.3%，国家战略+新型产业拉动下本土厂商竞争力有望提升。随着以手机、平板电脑为代表的新兴消费电子市场的兴起，以及汽车电子、工业控制、物联网市场的快速发展，集成电路市场规模大幅提升。

  在国家战略推动+新兴产业拉动下(AI、大数据、云计算、IOT 等)，各下游新兴应用领域快速发展，本土集成电路企业能力有望提升。预计到 2025 年，我国集成电路市场规模有望达到 18304 亿元。

  微机电系统（MEMS）是指尺寸在微米/纳米级的高科技装置，拥有独立的智能系统，在国民经济和军事系统方面具备广泛的应用前景。

  近年来，受益于消费电子、汽车电子以及工业快速发展，我国 MEMS 市场规模迅速扩大。据赛迪智库统计，2021 年中国 MEMS 市场规模为 838 亿元，2016-2021 年 CAGR 为 18.2%。预计到 2025 年，中国 MEMS 市场规模将达到 1740 亿元。

  公司自成立以来，专注于半导体整流器件芯片、功率二极管、整流桥和 IC 封装测试领域，遵循“半导体一站式超市”的经营模式，目前已经拥有从产品设计到最终产品研发、制造的整套解决方案，在二极管制造方面具有世界一流水平，整流二极管销售额连续十多年居中国前列。2021 年，公司半导体产品收入 13.0 亿元，同比增长 24.2%，集成电路营收连续五年保持增长。

  公司遵循“国际+国内”“代工+自制”基础模式，目前主体业务 30%以上的销售市场在美国、日本、韩国、欧洲等，同时随着国内半导体元器件“国产替代进口”进程加速及国内疫情控制得当，经济复苏、快速复产等外部环境利好下，公司凭借多年的海外市场经验、“固锝”品牌效应及良好的口碑，同步发展国内自主品牌市场。

  2021 年公司国内市场销售额 17.3 亿元，同比增长 53.3%；海外市场销售额 7.5 亿元，同 比增长 9.8%。

  公司自成立伊始就与欧美及日本同行、世界一流企业建立了长期的合作关系，经过历年发展已与行业内世界前十大生产商建立了OEM/ODM 合作关系，拥有半导体行业发展的必备资源优势。公司先后被松下、索尼、比亚迪、飞利浦、佳能、伟世通、伟创力、三星等多家国内外知名公司评为优秀供应商或合作伙伴。

  新能源汽车销量和渗透率逐年提高。近年来，新能源汽车产业蓬勃发展，2021 年全国共销售新能源汽车 136.7 万辆，同比增长 157.6%，渗透率从 2020 年的 5.4%提升至 14.8%；预计到 2025 年，新能源汽车渗透率将提升至 35%，半导体芯片等相关产业将迎来广阔发展机遇。

  公司在战略层面对汽车市场已有长达 10 年的布局，专注于发展高端汽车产品市场，不断完善汽车质量管理体系。

  2018 年，公司成为汽车市场 Tier1 厂商的正式供应商；2019-2021 年，公司汽车领域业务稳健增长，众多全球知名的汽车大厂成为公司的优质客户，自动化产线 汽车客户认可。

  2022 年 2 月，公司以自有资金 1 亿元投资设立全资子公司苏州德信芯片科技有限公司，投资项目主要产品聚焦于高端功率半导体芯片，旨在市场“缺芯”及汽车电子化、电动化，工业智能化的大背景下，抢抓新能源市场机遇，完善公司半导体产业链。

  2021 年公司半导体业务营收占比达 53%。2022 年受疫情反复、俄乌冲突、经济下行、产业“内卷”等因素影响，半导体行业增速有所下滑；但受益于汽车半导体高景气拉动，半导体行业预计仍将维持增长态势。

  公司与 Tier1 汽车厂商均建立良好合作关系，同步拓展海内外市场，国产替代前景广阔。结合 WSTS 对 2021-2025 年中国半导体市场复合增速的预测，叠加国产替代机遇下公司市占率进一步提升，我们预计该业务 2022-2024 年营收增速分别为-7%、14%、16%。2020-2021 年半导体业务毛利率分别为 19.1%、23.1%。规模化生产效率逐步提高，假设 2022-2024 年公司半导体业务毛利率分别为 23%、25%、27%。

  （1）销量：光伏装机量迅速增加，下游需求扩张叠加 N 型电池占比提升，预计光伏银浆市场空间快速增长。公司是国产低温银浆龙头，产品覆盖 PERC、TOPCon 和 HJT 银浆，考虑募投项目带来的 500 吨产能扩张，我们预计公司有望进一步提升低温银浆领先地位。2021 年公司光伏银浆出货量为 229 吨，我们预计公司 2022-2024 年光伏银浆出货量有望达400、493、596 吨。

  （2）银价：2021 年主要原材料银粉的价格从 4814 元/kg 上涨至 5467 元/kg。截至 2022 年 9 月底，伦敦白银现货价格在 4800 元/kg 左右，预计后续银价维持震荡态势，假设 2022- 2024 年伦敦银点价格维持在 4800 元/kg 左右。

  （3）加工费：银粉占银浆成本 98%以上，银浆行业通常采取成本加成方式定价，在银价基础上收取一定加工费。

  近年来，由于国内厂商竞争加剧，PERC 电池银浆单位加工费呈 现下滑态势，2021 年底逐渐稳定，假设 2022-2024 年 PERC 电池银浆加工费维持在 550 元 /kg 左右。N 型电池银浆相比 P 型电池银浆加工难度较高，因此具备一定溢价空间，2021 年 TOPCon 和 HJT 银浆加工费分别为 1000 元/kg 和 1800 元/kg。后续随着技术进步和降本增效，我们预计 2024 年 TOPCon 和 HJT 银浆加工费逐步降低至 600 元/kg 和 1000 元/kg。

  公司 2021 年其他业务营收为 461 万元，同比增长 9.5%。假设未来三年其他业务保持稳健增长，营收增速分别为 10%、8%、6%，毛利率维持 50%。

  预计高盈利能力的 HJT 低温银浆营收、净利润占比持续提升，是业绩核心增长点。

  HJT 低温银浆生产技术壁垒高于高温银浆，盈利能力较强。公司作为稀缺具备大规模量产实力的 HJT 低温银浆有突出贡献的公司，HJT 银浆市占率已达 50%以上，未来该业务营收占比将持续提升，是公司业绩主要增长点。

  我们选取光伏银浆龙头帝科股份、半导体器件龙头扬杰科技、HJT 设备龙头迈为股份作为可比公司。异质结电池作为第三代电池片技术主流，未来几年市场增速将显著高于 PERC 电池，公司作为市占率超 50%的异质结低温银浆龙头，享受一定估值溢价。预计公司 2023 年估值 40 倍，对应当前市值仍有上涨空间。

  （1）HJT/TOPCon 电池产业化进度没有到达预期。公司光伏银浆产品覆盖 PERC、TOPCon 和 HJT 银浆，预计 TOPCon、HIT 银浆产品将贡献主要业绩增量。若 HJT、TOPCon 电池产业化进度没有到达预期，将对公司业绩产生不利影响。

  （2）半导体下游需求没有到达预期。半导体下游应用领域广泛，若疫情反复、俄乌冲突、经济下行、产业“内卷”等因素影响持续，使半导体下游需求没有到达预期，则将对公司业绩产生不利影响。