此前，我们研究了HJT、Topcon电池片产业链，其中，作为辅材的银浆成本，与两种新技术的推进速度息息相关。

  那么，在产业链降本的背景下，银浆环节都有哪些降本路径？行业需求空间有多大？

  上游——原材料供应商，主要是银粉企业、玻璃氧化物企业和有机载体生产企业。单位成本中原材料占比超过95.00%，以银粉为主，受银价影响较大。

  银粉主要依赖进口，供应商有日本DOWA（同和电子材料株式会社）、杜邦等。

  中游——银浆生产商，代表公司有苏州固锝、帝科股份、聚和材料、贺利氏等。定价主要是采用成本加成，销售单价基本由银价、单位加工费用两部分构成。

  下游——电池片生产商，代表企业有天合光能、通威股份、晶科能源、晶澳、爱旭股份等。

  苏州固锝（江苏，苏州）——2022年前三季度，实现收入24.28亿元，同比增长24.56%；归母纯利润是1.98亿元，同比增长7.04%。

  帝科股份（江苏，宜兴）——2022年前三季度，实现收入26.11亿元，同比增长17.32%；归母纯利润是0.14亿元，同比增长-84.63%。

  聚和材料（江苏，常州）——2022年前三季度，实现收入48.8亿元，同比增长32.65%；归母纯利润是3.03亿元，同比增长67.29%，目前已在科创板递交招股书，尚未上市。

  浆料是电池片生产环节中所使用的核心辅材，其印刷在电池片表面，用于收集和传导电池片表面的电流。

  电池片成本构成中，以目前单晶单面PERC电池片为例，银浆成本占比约8.5%，仅次于硅片。

  正面银浆主要起到汇集、导出光生载流子的作用，常用在P型电池的受光面以及N型电池的双面；背面银浆主要起到粘连作用，对导电性能的要求相比来说较低，常用在P型电池的背光面。

  相对于背面银浆，正面银浆要实现更多的功能和效用，对产品的技术方面的要求更高。

  正面银浆主要由高纯度的银粉、玻璃粉、有机原料等成分组成，其组成物质的化学价态、品质、含量、形状、微纳米结构等参数，均可能对银浆的性能产生影响。

  高温银浆在500℃的环境下通过烧结工艺将银粉、玻璃氧化物、其他溶剂混合而成，而低温银浆则在200-250℃的相对低温环境下将银粉、树脂、其他溶剂等原材料混合而成，目前P型电池及N型TOPCon电池主要使用在高温银浆，HJT则由于非晶硅薄膜含氢量较高等特有属性，要求生产环节温度不允许超出250℃，其应用低温银浆。

  根据CPIA数据，2021年全球市场正面银浆总消耗量为3478吨，其中聚和材料销量944.32吨，市占率27.15%；帝科股份销量为492.27吨，市占率14.15%，苏州固锝（子公司为苏州晶银）销量229.33吨，市占率6.59%。

  从数据来看，国内正面银浆格局相对集中，CR3占比47.9%。其中，聚和材料的出货量及市占率居首。未来随着各家产能扩张投产，行业集中度有望进一步提升。

  2020年，高温银浆CR4合计超过50%，而低温银浆国产化率较低，尚依赖进口，国产化程度约为20%左右。目前低温银浆市占率较大的为日本的KE，其次是贺利氏、LG、杜邦等，国内厂商主要有中天盛、聚和、帝科、晶银（苏州固锝子公司）等。

  看完以上我国银浆市场的大致情况，我们来看看三家代表公司在收入结构方面的情况：

  从三家的银浆收入规模排序，依次是：聚和材料（50.66亿元）＞帝科股份（26.91亿元）＞苏州固锝（11.7亿元）。

  苏州固锝——收入主要由半导体、电池银浆两部分所组成。其中，电池银浆产品有PERC太阳能电池银浆、HJT低温银浆、TOPCon浆料，具备高效、低耗量、高焊接拉力等特点。

  半导体相关这类的产品包括半导体整流器芯片、功率二极管、整流桥和IC封装测试等。

  2021年其银浆收入为11.7亿元，占比47.26%，半导体分立器件收入占比52.74%。

  帝科股份——主要产品为光伏导电银浆和半导体电子导电粘合剂，其中导电银浆产品有应用于P型BSF电池、P型PERC电池、N型TOPCon电池、N型HJT电池、N型IBC电池等全套产品。

  聚和材料——收入主要来自于正面银浆，其产品已能满足PERC电池、N型TOPCon电池、HJT电池等多种主流及新型高效电池的需求。

  三家公司中，帝科股份、聚合材料聚焦银浆业务，苏州固锝同时布局半导体分立器件、银浆业务。

  归母净利润增速方面，帝科股份近三个季度增速为负，是因为投资净收益（外汇衍生产品到期交割产生亏损）和信用减值损失（应收账款）的影响。

  一、苏州固锝——2022年前三季度，实现收入24.28亿元，同比增长24.56%；归母纯利润是1.98亿元，同比增长7.04%。

  报告期内，PERC银浆、HJT银浆以及TOPCon银浆持续推进降本增效，加上光伏装机迅速增加以及新技术的应用推动，业绩持续增长。

  二、帝科股份——2022年前三季度，实现收入26.11亿元，同比增长17.32%；归母纯利润是0.14亿元，同比增长-84.63%。

  报告期内，归母净利润大幅为负，是由于毛利率下滑以及投资损益（外汇衍生产品到期产生的投资收益亏损）汇兑损益的影响。

  三、聚和材料——2022年前三季度，实现收入48.8亿元，同比增长32.65%；归母纯利润是3.03亿元，同比增长67.29%。

  报告期内，下游电池厂商需求旺盛，其出售的收益保持快速地增长。其中，单晶PERC电池用银浆受到市场认可，销量持续攀升。同时，多家电池片厂商布局TOPCon电池，其TOPCon电池用银浆出售的收益逐步上升。

  1）光伏新增装机的增长、电池行业的技术迭代，带动银浆的需求量开始上涨。但由于银价之前处于相对高位，以及印刷技术进步，银浆单耗整体降幅明显，各家收入增速低于光伏行业增速。

  2）目前以PERC、TOPCon电池用银浆为主，HJT由于成本及工艺问题，银浆用量较少。

  聚合材料、帝科股份净现比出现负数，还在于经营性应收项目的增加，导致经营活动现金流承压。

  从数据来看，近三年聚和材料经营活动现金流持续为负，主要是销售规模持续快速扩大，加剧了销售收回现金相比于采购付款（银粉一手交钱一手交货）的滞后性，使得应收账款、应收票据等迅速增加，导致没办法覆盖资本支出。

  毛利率方面，苏州固锝毛利率较高，是因为收入结构差异，其半导体业务毛利率较高，抬升整体毛利率水平。

  帝科股份毛利率呈现下降趋势，主要是其为提高市占率，对客户的销售加价会降低所致。

  费用率方面整体差异不大，其中帝科股份财务费用率波动较大，是由于其持有的美元贷款受美元兑人民币汇率的影响，产生汇兑损失波动较大。

  回报方面，聚和材料较高，主要系总资产周转率高，得益于应收账款周转率高，一是由于收入规模迅速增加，二是严控客户信用期，回款较快。

  银浆价格趋势受白银价格影响，银浆价格波动与银粉价格波动基本保持一致。2021年银粉价格逐渐回落，银浆价格也呈现下降趋势。目前白银供给较为稳定，价格上浮较少，银浆价格略微上扬，但整体保持相对平稳。

  开工率仍维持较高水准（70%-90%），预计11月产量环比仍有较大增幅。目前，电池片环节的稼动率保持比较高水平，但仍旧没办法完全消化硅片出货量，可能后续硅片价格下行趋势会更明显。

  电池片近期（11.21-11.27）价格保持稳定，与上周环比持平，166mm/182mm/210mm单晶PERC电池片均价分别为1.31元/1.35元/1.34元。因海外需求疲软，美元报价略有下降，跌幅在1.16%-1.2%。目前电池片企业仍就保持较高的开工率，价格波动性不大，保持相对稳定。

  不过，受上游各环节价格下行趋势影响，未来电池片可能涨势不大，有价格下行压力。

  从排产情况看，9月份组件单月排产首次超过30GW，10月环比提升4%，预计为Q4需求提前备货，11月排产预计在37GW，环比提升6-7%，主要是集中式电站需求增加。

  整体而言，上游原材料价格松动，下游排产需求较高，银浆仍保持比较高景气情况。

  银浆大多数都用在制备晶硅太阳能电池上的金属电极，因此太阳能电池的市场规模决定了银浆的需求量。用公式表示为：

  1-10月，国内光伏新增装机58.24GW，同比+98.7%，10月新增光伏5.6GW，同比+50.4%、环比下降约30.6%。原因是部分项目今年存在930抢装需求（并进一步导致部分组件安装延续至10月）。

  海外地区来看，欧洲能源转型加速，户用光储持续火热，2022年新增装机有望达50GW+；美国下半年需求有望回暖，全年年装机预期30GW。1-10月，国内组件出口量137.6GW，同比增长接近70%。

  2022年光伏行业依旧保持高景气成长，上半年全球硅片产量新增153GW，IEA预计全年全球光伏新增装机量有望达260GW以上。

  容配比方面，欧美及印度地区光伏电站以1.2-1.4容配比建设为主，日本则已有达2倍容配比的电站项目。我们假设：未来五年，容配比提升至1.3。

  PERC是目前电池片市场主流技术路径，2021年占比为86.1%，转换效率为23.3%。当前其量产效率为23.2%，已逼近其理论效率极限（24.5%）。